把智驾芯片价格打下来的玩家，最终也要面对价格被打下来之后的自己。

最近，地平线发布2026年中期业绩。营收20.55亿元，同比增长32.9%；净利润37.84亿元，同比实现扭亏为盈。

数据还在增长，但市场不买账。天眼查显示，地平线于2024年在香港上市。其股价从2025年9月高点的11.32港元到现在的4.25港元，不到一年跌去超六成，市值蒸发超千亿港元。

背后的核心问题在于，地平线用智驾平权换来了份额和增长，但平权的代价正在显现。

01

「财报里的隐忧」

先看行业大环境。

2026年上半年，整个智驾芯片行业都在经历价格战，车企年降要求越来越高，芯片厂商的业绩普遍承压。在这样的背景下，地平线上半年32.9%的营收增速单看不算差，但放在更长的时间维度看，增速回落的趋势很明显：2024年营收增速53.6%，2025年57.7%，到2026年上半年降到32.9%。

再看利润端。

地平线经调整亏损净额从2023年的16.35亿元，扩大到2024年的16.81亿元，2025年大幅增加到28.12亿元，同比增长67.3%。

*图源互联网

今年上半年账面净利润37.84亿元，看起来是扭亏为盈了，但这个盈利主要来自向大众CARIAD发行的可转换借款，因股价波动产生的公允价值变动收益，和主营业务没有关系。剔除这些项目后，经调整亏损净额16.71亿元，同比扩大25.4%，亏损还在扩大。

研发投入方面，智驾芯片本身就是一个重研发的行业。英伟达一年研发投入几百亿美元，国内其他厂商也都在砸钱抢人才。地平线今年上半年研发投入27.55亿元，比同期营收还高出7亿元。

对智驾芯片企业来说，技术迭代快，不持续投入研发就可能被竞争对手拉开差距。但问题在于，当营收增速放缓、利润承压，这样的高投入究竟能换来多大的增长？

毕竟，烧钱的直接结果就是账上现金在快速减少。截至今年6月底，地平线现金及现金等价物149亿元，比2025年底的202亿元少了53亿，半年降幅超过26%。按照目前的烧钱速度，账上的钱还能撑多久，是个现实问题。

更麻烦的是，卖出去的货，钱也没完全收回来。地平线的应收账款从2025年底的17.6亿元涨到2026年上半年的24.3亿元，半年增长37.9%，超过同期32.9%的收入增速。应收账款余额，相当于上半年营收的1.2倍。

也就是说，公司卖了半年的货，大部分钱还没收回来。回款速度在变慢，这本身就是一个值得警惕的信号。

02

「增长质量的追问：平权的代价」

财报为何存在隐忧？根源在于其最核心的战略选择：智驾平权。

过去几年，地平线最重要的一张牌，就是把高阶智驾芯片的价格打下来，让更多车企用得起。这个策略确实帮地平线快速打开了市场，出货量从2024年的约290万套，涨到2025年的401万套。但规模做起来之后，代价也开始显现。

第一个代价，是降价换规模的边际效应在递减。

征程6把价格打下来之后，出货量确实上来了，但能降价的空间也越来越小。2025年全年出货量增速还有38.8%，到2026年上半年就降到12.1%，一年降了26个百分点，营收增速也跟着下滑。这说明靠继续降价来换取增长，已经没有以前那么有效了。

第二个代价，是硬件降价直接压缩了利润空间。

先看地平线综合毛利率的历年变化。2024年还有77.2%，2025年跌到64.5%，一年掉了近13个百分点。硬件业务也就是产品解决方案，是地平线的传统基本盘。其毛利率从2024年的46.4%降到2025年的34.5%，一年降了近12个百分点。降价抢份额，牺牲利润换规模，这也是其增收不增利的核心原因之一。

2026年上半年，地平线综合毛利率虽然小幅回升到66%，但这个回升主要靠高毛利的授权收入撑着，硬件本身的盈利能力并没有恢复。

*图源地平线财报

第三个代价，是价格竞争已经蔓延到账期。

整个汽车行业都在压供应商账期，车企对芯片厂商的议价权很强。很多厂商光降价不够，还要给客户更长的账期才能拿到订单，这也是地平线应收账款增速超过收入增速的原因之一。价格战不只体现在单价上，也体现在账期上，本质上都是在牺牲短期的财务健康来换市场份额。

这三个代价，都是财报里已经能看到的问题。还有两个更深层的风险，财报里看不出来，但影响同样很大。

第一个更深层的风险，是降价打开了客户自研的大门。

比亚迪就是一个典型例子。它是地平线最大的单一客户，天神之眼C大规模搭载征程6。但比亚迪自研4nm智驾芯片璇玑A3已于2026年5月发布并规模化量产，明确了自研芯片加自研算法的战略方向。一旦比亚迪大规模切换到自研芯片，地平线的基本盘将面临不确定因素。

头部车企自研芯片的趋势越来越清晰，蔚来、理想等都有相关动作。智驾是汽车智能化时代的核心差异化能力，芯片又是底层基础，对于头部车企而言，越是核心的能力，越倾向于掌握在自己手里。当头部车企研发能力越来越强，对外部芯片的长期依赖就可能下降，地平线等厂商受到的冲击就会上升。

*图源地平线官网

第二个更深层的风险，是价格策略的局限性越来越明显。

产业智库高工智能汽车显示，2026年1-6月中国市场自主品牌乘用车标配智驾芯片供应商中，地平线市场份额为31.94%，排在第一。英伟达29.38%，排名第二。这说明地平线的低价策略确实有效，尤其是在对价格敏感、追求规模的市场中。

*图源互联网

但到了城区NOA这样的高阶市场，格局就不一样了。高工智能汽车数据显示，在自主品牌城区NOA芯片市场，英伟达以39.43%排名第一，地平线22.82%位居第二，华为16.89%位列第三且在快速崛起。

*图源互联网

地平线在高阶市场拿到的份额不算低，但越往高阶走竞争就越不只是价格，而是算力、算法和生态的综合比拼，英伟达、华为和车企自研三方挤压，压力不小。

所以，真正值得关注的不是地平线还能不能继续拿份额，而是这些份额的价值有多大。中低阶市场价格竞争激烈，高阶市场又需要更强的综合能力，地平线过去靠价格换规模的打法，还能支撑它走多远？

03

「第二增长曲线能否接棒？」

如果说平权让地平线赢得了规模，那么接下来它需要解决的，就是如何摆脱平权带来的约束。

目前摆在面前的主要有三条路：授权、HSD和出海。

先看授权。

这门生意毛利率高，但增长逻辑和硬件完全不同。硬件是卖一颗赚一颗，授权是把BPU架构和工具链打包给客户，收一笔授权费，后续再按出货量收少量版税。

其中有两个问题值得注意。一是授权收入里一次性费用占比多少，财报没拆分清楚。如果大头是一次性收入，那明年的增长还得看新客户拓展，确定性不如跟着出货量走的硬件。二是有能力做架构级开发的车企本身就很少，这个客群比买成品芯片的客群窄得多，授权业务的天花板可能比想象中低。

真正决定这门生意能走多远的，不是现在卖了多少套授权，而是这套架构能不能形成足够的粘性，让客户用了就不愿意换。ARM长期收授权费靠的是全球开发者生态，地平线的BPU生态还年轻，切换成本够不够高，还需要时间验证。

HSD则是另一种打法。

2025年底量产后，地平线开始从卖芯片往芯片加方案走，希望通过更深地介入算法和系统集成，提高单车价值量。但方案生意和卖芯片不是一回事，进入方案层后，客户看的不只是芯片性能和成本，还包括算法、系统能力和最终落地效果。与此同时，地平线既给车企卖芯片，又自己做方案，在部分业务上可能与原有客户形成竞争。

所以HSD真正要证明的，不只是方案能不能卖出去，而是地平线能不能在做大方案业务的同时，处理好与客户之间的关系。

*图源地平线

出海则提供了另一块增长空间。

目前地平线已经拿下24个品牌、近60款出口车型定点，海外业务也从中国品牌延伸到大众、丰田等合资及全球车企体系。随着中国车企加速出海，地平线确实有机会把国内积累的产品和生态优势带到更大的市场。

但出海不是简单把国内业务复制到海外。英伟达、Mobileye等厂商已经深耕多年，国际车企的供应链认证周期更长。接下来真正值得观察的，是地平线能不能从跟随中国车企出海，进一步拿到更多国际主流车企的稳定量产项目。

授权解决收入模式，HSD解决单车价值，出海解决市场空间。这些业务能不能真正形成下一阶段的增长支柱，还要继续验证。

三条路背后，是一个更根本的共性问题：地平线凭什么让客户长期留下来？算法优化和成本控制都是地平线的优势，但优势不等于护城河，真正的护城河是让客户用了之后不愿意换。

在车企自研增强、芯片价格竞争加剧的情况下，地平线需要证明的不是还能不能增长，更是能否找到一种更赚钱、更持久、也更难被替代的增长方式。

你会成为特朗普的提线木偶吗？

绝对不会。

四月，参议院听证会，美联储主席提名人凯文·沃什给出了这四个字的回答，当时它像一句场面话。

五个月后，它变成了一个利率问题。

要弄明白沃什这周为什么非动手不可，得从四月那场听证会说回去。

那天的火药味，从听证会门外就开始堆，开场前几个小时，特朗普隔空喊话，说如果沃什上任后不降息，他会失望。

会议一开，亚利桑那州的参议员加列戈直接把窗户纸捅破，他引了一篇报道，说特朗普曾在白宫和沃什谈了45分钟，问的就是上任后靠不靠得住，会不会支持降息。

加列戈的追问很冲，他说，那说明有人在撒谎，要么是他，要么是特朗普。

沃什的回应很稳，他说，总统从未要求我预先承诺、固定或决定任何一次利率决定，我也不会答应这种事。

同一天，特朗普在门外递话，沃什在门里回绝，这段关系，从一开始就是拧着的。

听证会上，沃什还把底牌亮了一张，他说，低通胀是美联储的防护盾。逻辑是：

通胀一失控，民众的怨气就会烧到美联储身上，到那时候再谈独立性，就是个笑话。

同一场质询里，他把美联储的旧账也翻了出来，2021到2022年的通胀失控是政策错误，这家央行需要一场体制变革；快结束时，他补了一句，央行家必须证明，我们配得上这个时代。

五月底，白宫东厅，宣誓就职，特朗普当着他的面说，给他完全独立，就做你自己的事。好吧，这句话，后来就没人再提了。

还有一件他兑现过的事，承诺是在听证会上给的，就职前卖掉名下所有金融持仓，八月的披露文件显示，真卖了。

哦对了，上任之后，他先动的是美联储的嘴，会后声明从三百多字压到130字，前瞻指引整个删掉，每个季度公布的点阵图，19个委员，只有他一个人的格子是空的。

为什么要这么干？他解释过：

美联储这些年话说得太多，市场养成了等指引的习惯，等到风向变了，谁都下不来台，干脆闭嘴，把判断还给市场。

有记者追着问下一步，他的回答，我不能给你任何关于下一步的指引，好消息是，六周之后我们还会见面。

四个月里，他几乎不公开说话。唯一一次系统性发声，是八月底的杰克逊霍尔，他没讲下一步要干什么，只钉了一个标准，2%是固定靶，通胀回不到这里，工作就没做完。

现在把几件事摞在一起看，他当众承诺过不听命，上任后把美联储的声音收小了一大截，又在杰克逊霍尔给自己上了根弦。

这么一收，全世界能拿来判断他的信号，只剩一个：他做什么。真的，就剩这一个，话说得越少，动作就越响。

他的下一句话会是一个动作，盯着他动作的有两拨人，一拨在白宫，另一拨，在交易屏幕前。

......

白宫变脸，从六月开始。

五月就职礼上，特朗普给的话要多漂亮有多漂亮，到了六月，副总统万斯率先开炮，把美联储拒绝降息称作货币政策渎职。

特朗普跟着在社交平台上放话，要降，就一次降一个百分点。

九月，火力更密，9月3日，万斯在白宫喊话，该降息了，9月4日，特朗普放狠话，要么降息，要么停止跟贸易逆差国做生意。

白宫经济顾问哈塞特上电视说，如果美联储加息，总统会有话说，过了两天，他又改口，说总统首先会捍卫沃什的独立性。急，是有日历管着的，11月3日中期选举，就剩七周。

嗯，硬的手段，其实也打过一遍了。

一月，司法部给鲍威尔送了传票，4月24日，调查撤销，盯上库克理事的位置，官司一路打到最高法院，没赢。

人事动不了，司法走不通，剩下的，就只有喊话。

喊话的效果，市场已经用真金白银回答过了，白宫忙了一个夏天，定价只认另外两个频道，一个是数据，另一个是沃什自己的嘴。

彭博的经济学家说：未经过滤的市场信号很明确，投资者希望并预期美联储加息。

道理不复杂，一个公开承诺过不听命的人，被总统喊几嗓子就软了，市场会立刻认定，他之前的强硬全是演的。

市场那边的账，算得比较直接。

这个夏天也不是没反转，9月初，理事沃勒公开唱过反调，说通胀数据在改善，主张再等一等，概率应声回落了一截；没过几天，8月就业数据和通胀数据接连落地，把话全堵了回去。

这话从一位有投票权的理事嘴里说出来，分量不轻，差一点，市场就被带回了观望的队伍，没过几天，8月就业数据和通胀数据接连落地，把话全堵了回去。

9月10日，市场给加息的把握是七成出头，9月11日，核心通胀的数字一出来，跳到八成五以上。对，你没看错，一天时间。

跳这么快，跟他的沉默也有关系，没有指引可以猜，市场神经就全绷在数据上，数字超一点点，盘面就跳一格。

数据本身没那么吓人，核心通胀环比，只比预期高了一点点。真把预期推上去的，是信誉两个字。

沃什八月里放过话，现在得他自己来兑，他还顺带说过，金融条件算不上紧，真动手，也谈不上伤筋动骨；数字递到了手里，他要是不动手，就真成了喊狼来了的男孩。

这几个月，他的公信力坐了一趟过山车。

六月开会，涨了一截。七月含糊，折了一截。八月杰克逊霍尔，修了回来。修回来的东西，只能靠兑现保住。

真正的悬念在加完之后。会还没开，华尔街已经把预测改完了，高盛、摩根大通、花旗、野村集体上调，高盛押这一刀是单次，法兴押后面还有两刀。

有机构说，往后每个数据，市场都会拿来测试他的信用，真的，他的动作还没落地，账单已经写好了。

......

要找这张单子上最大的那个名字，不用找太久，一句话就够：美国政府，四十万亿美元的债。

八月中旬，这个数刚破了四十万亿，光利息，一年要还一万亿出头。

什么概念？

比国防预算还高，摊到每个月，960亿美元，还在涨，前九个月，比去年同期多了15%，钱先紧着债主，才轮得到军队和医保。

更麻烦的是，这些债是滚动着借的，旧的到期，发新的还，每滚一次，利息按当下的价重算一次。

国债，就是一张永远在续期的借条，照这个滚法，十年之后，光利息，一年2.1万亿。债主们也不傻，借期越长，要的价越高，发长债时，财政部得捏着鼻子认。

谁最急，白宫。为什么急成这样？

真不全是选票的事，特朗普自己算过这笔账，他在社交平台上说，利率降下来，光即将到期的国债利息就能省下一大笔。

喊经济，疼的是利息。全世界最大的债务人，在朝自己的央行喊话降息，这笔账省下利息，押上去的，是美联储的独立性。

智远认为，这笔买卖，白宫过去几十年做过好几回，账，从来没有平过。

政府那本账翻过去，下一张，写的是普通人。很多人觉得加息是华尔街的新闻，跟自己没关系，账不是这么算的。

三十年期房贷的平均利率，现在是6.76%。

同样一百万的贷款，上一轮低利率的时候月供约四千五，现在约六千五，一个月差两千美元，签合同那一刻，这张单子就跟着你三十年。

信用卡的价签也换了，平均年利率22%以上，刷一万，一年光利息两千二；美国人的信用卡上，还趴着1.26万亿的余额，家庭总债务18.77万亿，利率每往上走一点，这些数字都跟着长。

哎，也别光看见血的，同一场加息，高收益储蓄账户还挂着4%上下的利息，存钱的那一拨，也在收这份钱。

这个利息，是2009到2022年那段近零利率的日子里，想都不敢想的，钱没有蒸发，它只是从借的人手里，走到了存的人手里。

最后一张单子，开出美国国境。

9月11日，十年期美债收益率摸到了5%的门口，近三年的最高。这个数字是全世界借钱的参考价，它往上挪一点，欧洲房贷、新兴市场国债、做外贸的公司的融资成本，都跟着挪。

这张单子上，也有一页开给中国，按老剧本，美元一紧，人民币就承压。

这次不太一样，中美利差已经拉到历史极值，人民币反倒一路走强，定价它的，是外贸商手里的结汇单，今年出口硬，顺差堆在账上，换汇的劲头自然足。

这股利子，表面是利差，往下看跟工厂和码头的忙碌有关系。

美元那边的水龙头拧紧一格，全世界都得跟着调一调，我们的降息空间、理财收益里的那点薄利，都在这根链条上。

单子看到这，谁都会问一句，有没有便宜点的做法。

......

还真有。便宜的路，一条叫再等一等。通胀这东西不等谁，松一尺，进一丈。

等它自己回去，等就业先稳住，等大选过完，这几种等法，历史上都试过，收场一样的，等来一张更贵的账单。

另一条，叫让央行低头，土耳其走过，通胀冲到85%时，利率还按着不涨，政治上舒坦了，里拉和老百姓的存款，替它买了单。

上一次，有人试过，那个人叫：阿瑟·伯恩斯（Arthur F.Burns）。

1970年，他坐上美联储主席那把椅子，很快就给白宫交了个底，不能让衰退发生。

伯恩斯是哥伦比亚大学的教授，给艾森豪威尔当过经济顾问委员会主席，放纵货币的后果，他比谁都清楚。清楚，还是没扛住。

到了1972年2月，尼克松录音带里的一句话，把这层底全抖了出来，四月之后，我根本不在乎你做什么。嗯，翻译一下就是，要给选票看的东西，四月之前交卷。

伯恩斯给得很利索，联邦基金利率从5.6%一路降到3.3%，只用了五个月。

那份利索换来的东西，1973年到账，通胀开始往上滚，1974年越过11%，失业跟着往上顶，经济一头扎进衰退。

钱不值钱，工作也在丢，工资追着物价跑，越追越远，经济学界后来给它定了个名字，滞胀。

福特、卡特两任总统都栽在上面，直到1979年沃尔克接手，把利率拉到15%以上，经济被摁进衰退，通胀才低头。

这笔账，一还就是十几年，伯恩斯透支的那一截，下一代人还；沃尔克攒下的，下两代人吃。

伯恩斯的前任马丁，在那把椅子上坐了十九年，1965年约翰逊要他配合放水，他偏把利率加上去，扛着骂名也没松手。他任内的美国，通胀常年趴在一个多点，日子稳当。

半个世纪过去了，那会儿的债跟今天不是一个量级，信用也厚得多，是家里最厚的那个存折，怎么取都有。何况那会儿，没有点阵图，没有分钟级的定价，2%也还没被当成铁律。

现在它成了抵押出去的那套房，动一下，就是大事。信用的每一分，都标在国债的利息里。

失了信，赔的不只是面子，往后每借一笔钱，利息里都要加一笔信任费。这笔账怎么算？看长债的脸色，每一丝他可能撑不住的风声，都会先记进长债的收益率里。

这次加息，华尔街给它起了个名字，信誉性加息。说白了是笔置换，短端多付25个基点，换长端的风险溢价往下走，利息多付一点，信用买回来一点。

25个基点，一次立信。这一刀，就这么大，比起滞胀那笔学费，连零头都算不上；对了，这周会上，还要亮出一张点阵图，委员会每人一个点，那是他们对这轮加息的第一份正式表态。

四月听证会上那句回答，到周四凌晨，要第一次接受公开评分。

从这周起，没人再听他怎么说了，全球的钱只看他做，然后给出两个字，信，或者不信。

真的，打分的人不在现场，美元那边赌他早晚会被磨软，债市那边赌他能扛住，谁赌对了，报价上见。

本文数据来自：

聊香港之前，说几个城市。

合肥从默默无闻到“一夜爆火”用了20多年，深圳从小渔村成长为顶级城市用了将近50年，上海从通商口岸成长为国际大都市用了180多年，西安从唐末废墟到再次崛起用了1000年，北京从边陲重镇成为首都走过了2000多年……

任何一个城市的崛起、翻盘，绝非一朝一夕。

再去审视这几年香港“逆风翻盘”的成绩，我相信大家会冷静很多。

香港的优劣势都太明显，也太容易路径依赖。香港的未来，既有过去30年走过的弯路、阵痛、试错，也有AI贸易、背靠大湾区与内地的底气，更需要面对地产枷锁、产业空心、贫富差距的顽疾。

道阻且长。

8月，有一个数据激荡着所有人的神经：

2026上半年GDP实际增速冲到5.1%，跑赢广东，跑赢内地平均水平。

不仅如此，2025年香港GDP达到3.31万亿港元，约合3.05万亿人民币，同比增长3.5%，成为继上海、北京、深圳、重庆、广州之后，第六座超3万亿的城市，粤港澳第三座3万亿城市。

这六座城市中，只有香港人口仅有700余万，重庆3200万，北上成超过2000万，深穗1800万左右。香港的人均优势，依旧存在。

还有一些数据：港股成交火热，IPO数量近乎翻倍，二季度AI产品出口增幅直接冲到63.7%，七成出口货值都跟AI硬件挂钩。

我看到很多媒体下场点赞，仿佛香港踩住AI风口，已经彻底翻身。

我不禁摇头，谈何容易啊！

今年数据快速增长的背后，AI贸易是大头，这当然不是香港完成了AI制造业产业链的升级，而是因为贸易，因为枢纽。

香港本地是没有GPU工厂的，也几乎没有芯片生产线。这一波数据上爆炸式的出口，香港挣的依旧是中介的钱。

内地大批量生产AI服务器、芯片零部件，三分之一的内地集成电路出口，然后肯定需要卖到全世界是吧，谁来卖呢？香港。作为全球非常重要的出口点，香港具备市场化、自由、低成本、枢纽等多重优势，挣的是物流、报关、跨境保险、供应链服务、跨境融资这一套中介服务的钱。

所以，香港的强，背靠内地强大且完善的产业链，尤其是粤港澳深圳、广州、东莞、佛山、珠海等，换句话说，一旦脱离了内地产业链，香港根本就抓不住这一波AI浪潮。

资本市场也是如此。

港股市场回暖，特专科技企业扎堆上市，日均成交抬升，投行、律所、会计师事务所忙得脚不沾地。这一套组合拳，把GDP数字硬生生推到很高位置。前几年香港人口不断外流，倒逼政府出台人才政策，比如高才通、优才计划等持续引进人才。再加上多年的社会动荡后，香港逐渐恢复了稳定，自由港、普通法、资本自由流动这些制度优势再次被释放，才凑成了数据上的高光时刻。

有一个非常尴尬的点，我身边的一些朋友，只要从事的是跟香港相关的路子，无非是这几点：

买房，保险，身份……

过去30年，香港在不断试错中成长。

香港跟新加坡、日韩的崛起非常像，都是从全球战略中极为重要的枢纽，靠着大国博弈、产业转移、全球红利异军突起。新加坡坐拥全球生命线马六甲海峡，日韩是西方亚太战略和产业转移的跳板，而香港作为中国内地和全世界连接的唯一窗口，在1997年回归之前吃到了半个世纪的红利。

可是香港跟这些国家又有所不同。

其他经济体崛起之后，并没有躺在功劳簿上原地不动，而是走了一条更艰难的路：产业升级。

结果是，日韩成了世界瞩目的科技大国，至今仍在科技战略中占有一席之地。新加坡，一个弹丸之地，没有土地，没有资源，不满足于只当一个货物转运的枢纽站，想要挣更多的钱，溢价更高的钱，话语权更大的钱，最终新加坡成为全球国家治理和产业升级的典范，坐拥石化化工、生物医疗、半导体、国际金融等多重产业链，更是保留了至少20%的制造业占比。

香港呢？在偏科和躺平的路上越走越远。

2023年，香港服务业整体占GDP比重高达93.5%。其中，金融及保险业占比24.9%，公共行政、社会及个人服务业占20.9%，进出口贸易、批发及零售业占17.5%，地产、专业及商用服务业占8.4%，四大支柱产业贡献了超过70%的GDP。

过去30年，香港不是没有意识到产业单一的风险，也不是没有尝试过科创转型。

董建华时代推出的数码港计划，当年被寄予厚望，所有人期待它成长为“东方硅谷”，打破地产金融捆绑城市的死局。结果呢？项目交到李泽楷手里，打着科创园区旗号拿到大片土地，最后住宅成为主体，科技反倒沦为附属包装。还有一个故事，李泽楷曾经手握腾讯20%股份，但是他嫌科技回报周期太长早早全部抛售。

港府不是看不到住房带来的民生痛点，公屋建设、土地拓源的方案不断被拿出来讨论。但土地议题牵扯盘根错节的各方利益，提案抛出之后，博弈和阻力接踵而至，计划推进总是磕磕绊绊，再加上高昂的城市运营成本，一直是本土实体科创产业落地绕不开的大石头。

数码港计划是大财团短期逐利，那么公屋建设则完全暴露了：

不是某一个企业家的问题，而是整个香港一直存在的路径困局。

这两个弯路，像一面镜子，照出香港资本长久以来的偏好：热衷于短平快的暴利，耐不住科创产业漫长烧钱、等待回报的煎熬，地产、金融带来的即时收益永远更有诱惑力。

从1997年金融危机、2003年非典、2008年金融危机、2020年疫情就可以看出来，香港的经济生态太脆弱了，每一次危机都会让香港遭受重创。

香港的困局，从上世纪七八十年代就已经埋下。

当时香港跟日韩一样，都面临了一个问题：产业转移，以及下一步应该怎么走。

于是，香港制造业大规模北迁珠三角，“前店后厂”模式红火一时，香港做门店，内地做工厂。时代红利之下，香港经济攀上高峰，但是也埋下了雷：

1.产业空心化。

2.没有进行产业升级。

日韩的产业也转移了，咱们的大连、青岛、上海、宁波、厦门、深圳都吃到了产业转移的红利，赚到了第一桶金，但是日韩不是完全舍弃制造业，把廉价的制造业转移了，留下了高端制造业，还不断向上升级产业链。大家老是说三星财阀，但是三星的成长故事值得所有城市学习，尤其是香港。

隔壁深圳就抓住了这个千载难逢的机会，一步步搭建起完整硬核的科创产业链。产业升级后，深圳只是转移了成本过高、利润不高的中低端制造业，中高端制造业还是最大限度的保留，比如南山偏研发总部、小批量样机；宝安、龙岗是传统制造大本营；龙华半导体/汽车电子崛起；坪山主攻汽车、生物医药；光明侧重科学转化、半导体；深汕合作区承接大吨位大规模工厂。

至今，香港依旧没有完整的制造和研发产业链。

很简单，货物来了，短暂停留，马上发往全世界，生产环节不在本地，增加值很难沉淀在香港内部。科学园、数码港里初创公司不少，但大多偏向服务类业务，能扛住周期冲击的本土硬核科技龙头依旧稀缺。

一旦全球AI市场降温，需求收缩，潜藏风险就会全部暴露。

红利分配失衡的现实同样摆在眼前。

AI贸易带来庞大货值，收益大头流向外贸商、头部金融机构、专业服务机构。大量货物过境，不会创造大量制造业岗位。就出现一种很吊诡局面：GDP上去了，但老百姓享受不到红利。

最重要的是，香港的“竞品”越来越多了。

以前香港能成功，就是凭借“唯一窗口”的身份。这个身份在千禧年前后的含金量逐渐降低，这几年内地自贸区、海南自贸港持续完善，贸易通道越来越多元，都对香港的未来有一些风险。

于是，香港想要往前走，就必须面临这样一些问题：

1.贸易枢纽逐渐滑落。

2.金融中心被上海赶超。

3.经济不断被超越。

4.高端制造业空心化。

5.高房价与贫富差距。

好在，香港拿到了再次改写命运的剧本。

除了这些账面数据外：GDP增速、超过3万亿元，截至2025年底，香港银行体系的总存款额已突破19万亿港元，同比增长超过10%，显示出强劲的资金吸纳能力。

据香港交易所数据，2025年港股IPO市场募资总额约2860亿港元，同比增长超过220%，不仅重回全球榜首，更是远超位居第二的纽约证券交易所，现货市场日均成交额达2498亿港元，同比增幅接近90%。

这也再次证明了，香港依旧是全球最具竞争力的城市和经济体，具备一流的集资和财富管理能力，全球和地区总部汇聚，对外投资的交流平台，全球冲突之下依旧是富人资产的天堂。

这个优势，强如上海、深圳，短期内也无法超越。

除了这些固有优势，香港也开始学会两条腿走路。

面对结构性矛盾，香港选择主动破局，以大湾区为腹地，以创科为核心，开启一场深刻的动能转换。

一是全面拥抱内地。

以前香港单打独斗，忽视了内地市场，现在随着内地城市、市场、产业的快速崛起，香港开始背靠大湾区，走“香港研发－深圳转化－东莞制造”的发展道路。

在世界知识产权组织（WIPO）发布的《2025年全球创新指数》中，“深圳—香港—广州”科技集群超越东京—横滨集群，首次排名全球第一。这正是大湾区协同发展的最佳注脚。

二是产业升级。

在发挥已有优势的基础上，香港开始在城市建设、产业升级、业务拓展上全力推进。自2017年起，特区政府在创科领域的投入力度持续加码——2017年至2022年，政府在创科基建、科研资助、人才培育等投入超过1300亿港元。

比如城市规划上，香港内部城市北部都会区规划落地，新田科技城、河套合作区承载科创的期待，政府真金白银拿出千亿级资金投入创科基建，特专科技上市制度改革，各种资助计划陆续推出。

再比如业务拓展上，令我非常惊讶的是，香港竟然开始积极拥抱中东，不断深化作为全球最大离岸人民币枢纽的角色，发力黄金市场，这本身就被视为服务国家战略、提升人民币定价权的关键一招。

无论是政治姿态还是经济转型，香港的变化之大令人惊讶。

香港的未来，不在一张张漂亮的账面报表中。

而是如何利用自己得天独厚的枢纽优势，如何充分发挥“一国两制”的制度优越，利用好国内、国外两个市场，在贸易、金融、服务的基础上，大力发展高端制造业、科创产业，走一条更加健康的道路。

香港的未来，只能握在脚踏实地的香港人民的手中。

永远的东方之珠，祝香港明天更美好。

最近一个新闻引起我的注意：2025年辽宁省际常住人口净流入4.5万人。

这个数字放在一些北上广深，或者一些人口大省并不惊人，也很容易被淹没在日常新闻里。但对于东北就有了别样的意味，虽然还远远算不上人口趋势的逆转，更不像一条昂扬向上的曲线，但这有点像一趟长期只有出发、很少返程的列车，终于出现了一批回头客。

我们再看一个数据，也就是2025年，沈阳常住人口达到927.6万人，比上年增加3.3万人。这个3.3万不是跨省净流入，而是常住人口总量的增加。更有意思的是，沈阳当年出生3.4万人、死亡6.9万人，自然增长率仍然为负。总人口能够增加，主要动力显然来自人口流动。

而且，这并不是经济高速增长带来的吸附效应。2025年沈阳地区生产总值增长2.0%，规模以上工业增加值下降6.0%，房地产开发投资下降29.0%。换句话说，人们选择进入沈阳并不是因为这里突然遍地黄金，而是在整体经济增速放缓、职业风险上升的背景下，重新计算一座城市所能提供的全部回报。

当然，这4.5万人并不都是从北上广深回来的东北年轻人。其中既有返乡者，也有留辽就业的高校毕业生，还有从吉林、黑龙江以及辽宁其他城市进入沈阳、大连的人。

但至少有一件事正在发生变化：过去很长时间，东北的人口流动几乎只有“离开”一个方向；现在这条单向流动的路上，出现了返程的人。

他们是谁？为什么回来？是主动选择了另一种生活，还是没有能够留在大城市？他们从外面带回了什么？更重要的是，东北能不能接住他们？

要回答这些问题，不能只看今天这4.5万人的流入，还要回到当年更多人为什么离开的那一刻。

当年离开东北，几乎等于向上走

很长一段时间里，对于东北来说似乎只有一个动词：走。

第七次全国人口普查公布后，“十年减少一千多万人”成为人们理解东北的一组标志性数字。这个数字背后当然有出生率下降和老龄化的因素，但更让人感到失落的，是一条延续了很多年的迁徙路线：年轻人从东北出发，去北京、上海、广州、深圳，去长三角和珠三角，去那些产业更密集、工资更高、看上去离未来更近的地方。

对于许多东北家庭来说，“考出去”曾经是一件值得庆祝的事。这个“出去”，不只是考上一所外地大学，还意味着毕业以后最好不要回来。孩子在北京做媒体，在上海做金融，在深圳做技术，每年春节回家虽然抱怨在外面房租贵、通勤远、加班多，存不下钱，父母嘴上也会如李雪琴妈妈那样劝一句“实在不行就回铁岭吧”。但转过身，到了邻里乡亲面前，仍然会不经意地提起：“孩子在北京呢。”

这句话有牵挂，也有一份不便明说的骄傲。因为在那个阶段，离开东北，几乎就等于向上走。一个年轻人走得越远，仿佛离更好的生活就越近。

这不是东北独有的故事，而是中国四十多年高速发展和城镇化进程的一部分。

改革开放初期，中国常住人口城镇化率不到20%；到2025年这个数字已经达到67.89%，城镇常住人口超过9.5亿，全国农民工总量仍然超过3亿。几十年间几亿人从乡村进入城市，从小城进入大城，从内陆走向沿海。

这不只是人口搬家，更是一场对于城市和人的重新定位。工业化需要工人，城市建设需要劳动力，外向型经济和现代服务业需要大量受过教育的年轻人。哪里资本密集、产业密集、岗位密集，人就流向哪里。一个年轻人只要到了看起来GDP上升的城市，进入当下朝阳的行业，就可能在几年内完成父辈一生都没有完成的收入跃升。

这里我需要说明的是，东北并不缺人才。这里有不错的基础教育，有数量可观的高校，也培养出了一代又一代工程师、技术人员。真正的问题是，很多人在东北完成了教育，却在别处完成了职业成长。家乡送出去的是一个刚刚毕业的年轻人，沿海城市得到的却是他最有体力、最敢冒险，也最容易创造价值的十年。

那时，这是一笔每个人都算得明白的账。北上广深有更高的工资、更好的岗位、更密集的资源，也有一种没有写在纸上的承诺：今天忍受高房租、高通勤和高强度工作，明天可能获得职位晋升、收入增长、资产升值和阶层跃迁。

说白了，年轻人支付的不只是房租，而是在购买一张未来的期权。现在这张期权正在被重新定价。

北上广深没有留下所有人，却训练了他们

一线城市在今天仍然有机会。北京、上海、深圳依然拥有中国最密集的资本、人才和创新资源，对最优秀、最适合高强度竞争的人，仍然有强大的吸引力。

今天讨论人口回流，不是要宣布北上广深的时代红利结束了，更不是说年轻人都应该逃离北上广后回家。

真正发生变化的，是大城市的机会仍然存在，但机会与成本之间的关系变了。2025年中国国内生产总值增长5.0%，经济仍在向前走，但分季度看，增速从一季度的5.4%回落到四季度的4.5%；房地产开发投资下降17.2%。房地产不再是过去那个确定性很强的财富放大器，互联网平台告别无边界扩张，一些曾经大量吸纳年轻白领的行业开始压缩岗位。

当下经济的宏观数字仍然在增长，但微观生活里的确定性却少了。过去，一个人在北京月薪两万元，另一个人在沈阳月薪8000元，似乎根本不需要选择。

但在今天，这些年轻人会把整个账单综合来看：房租或者房贷是多少，每天通勤要花多久，孩子在哪里上学，父母生病由谁照顾，自己能不能承受长期加班，以及这份工作三年以后还在不在。

收入仍然重要，但它不再是唯一的标尺。一个人在大城市拥有更高的工资，却可能把时间、住房、家庭陪伴和安全感，甚至未来的养老规划都透支掉；另一个人在区域中心城市收入低一些，却拥有更大的居住空间、更短的通勤、更完整的家庭支持，甚至能在一家企业里承担更重要的角色。

两种生活究竟哪一种更划算，答案已经不像十年前那么简单。这里还有一个容易被忽略的变化：当年最早离开东北的那批年轻人，已经进入三十多岁、四十岁。他们同时走到了经济周期与个人生命周期的交叉口。二十多岁的时候，一个人可以只考虑个人的机会，觉得父母还年轻，身体还扛得住，下一次升职总会到来。三十五岁以后，他必须考虑家庭、健康和抵御风险的能力。过去可以把所有筹码押在未来，现在要先看看手里还剩下多少筹码。

所以，这一次回流，有主动选择，也有现实挤压。有人在大城市已经站稳脚跟，收入尚可，但父母老了，孩子要上学，自己也厌倦了每天两三个小时的通勤；有人遇到行业调整和公司裁员；有人创业失败；有人过了35岁以后，突然发现市场愿意为他的经验支付的价格，并没有想象中那么高。

还有一些人谈不上成功或者失败。他只是在一座城市生活了十几年，依然买不起房、落不下根，也看不清下一次晋升到底会在什么时候到来。他不是被谁赶走的，只是不愿意继续把全部人生押在一个始终没有真正接纳自己的地方。

回乡从来不是整齐的凯旋。有人带着成绩回来，有人带着伤痕回来，也有人只是想先喘口气，再看看下一步往哪里走。把所有返乡者都写成看透人生、主动归来的成功人士，是一种失真；把他们都看成在大城市竞争失败、不得不撤退的人，同样简单粗暴。

有人确实没有留下来。但没有留下来，不等于什么都没有得到。一个在深圳做过产品、在上海做过品牌、在北京做过供应链、财务或者管理的人，即使没有拿到期权、买下房子、进入管理层，也已经接受了一套完整的市场训练。他知道客户为什么付钱，知道一个产品不能只讲技术，还要回答用户为什么需要；他知道流程为什么比一句“领导重视”更可靠，也知道品牌不是换一个包装，管理不是多开几次会。

北上广深没有留下所有人，却训练了他们。他们离开东北时，也许只是一名走出象牙塔的大学生；回来时，已经成为工程师、产品经理、设计师、职业经理人或者创业者。

他们带回来的不只是疲惫、行李和积蓄，还有中国市场经济最活跃地区的工作方法、商业常识，以及花了许多年和不少代价才换来的失败教训。

这可能才是这一轮人口折返中，真正值得东北重视的财富。

人回来了，东北的企业接得住吗？

东北从来不缺产业家底，这是过去几十年的累积。辽宁拥有装备制造、石化、冶金、航空航天、汽车及零部件等产业基础。沈阳有45所普通高校，2025年技术合同成交额达到830.6亿元，实有经营主体接近140万户。

但产业家底不会自动变成面向今天市场的竞争力。不少东北企业真正缺少的，恰好是这些回流者带回来的那一段能力：传统制造怎样做数字化，地方产品怎样做品牌，工厂怎样通过跨境电商和海外渠道找到客户，技术优势怎样翻译成消费者听得懂愿意付钱的产品，一家依靠老板个人经验运转的企业怎样形成可以复制的流程和组织。

一个做过供应链的人回来，可能帮助工厂重新理解交付、库存和成本；一个做过消费品牌的人回来，可能把东北的农产品、食品和文旅资源，变成全国市场能够识别的商品；一个产品经理进入装备制造企业，也可能成为制造技术与客户需求之间的接口。

这些变化不如新建一座工厂醒目，却可能决定一家老企业能不能从“会生产”走向“会做产品”，从“有资源”走向“有市场”。

街头出现的咖啡馆、面包房、设计工作室和文创空间，也可以放在这个角度理解。它们不只是城市烟火气的装饰，而是新的审美、服务意识和经营方式进入本地市场的入口。但是，如果一个在北京、上海工作十年的品牌人才，回到家乡以后，只能通过开一家小店安放自己的能力，也说明本地的现代服务业和民营企业，还没有创造出足够多能够承接成熟人才的岗位。

再往里走一步，东北面临的就不只是招商引资问题，而是有没有接住这些回流人才的能力。一个产品经理回来本地企业是否真正理解他的价值？一个职业高管回来能不能得到与责任匹配的授权？老板嘴上说需要专业人才，真正发生分歧时，是尊重专业判断，还是仍然回到那句：“我是老板听我的。”

不少企业并非招不到人才，而是招回来以后，把人才当成执行老板想法的高级助理：给职位不给决策权，给指标不给预算和团队，希望他带来新方法，又要求他完全服从旧秩序。

在这种情况下，所谓人才回流，只是人的地理位置发生了变化，并没有完成人力资本的重新配置。

东北真正要为回流者准备的，不只是人才公寓和落户补贴，或者11元的自助餐，还要有三个更难提供的东西：能够发挥专业能力的岗位，愿意给予责任与授权的组织，以及不依赖熟人关系也能把事情做成的规则。

一个离开10年，没有累积本地关系的人，能不能按照公开标准办成事情？

一家刚成立的小企业，能不能在没有饭局和熟人的情况下，公平地获得客户和机会？

一个有专业能力的人，能不能主要依靠结果，而不是依靠揣摩领导的心思获得晋升？

这些问题听上去不宏大，却比一场招商大会更能决定人才是否留下。

东北社会有一种难得的热情和温度。冬天汽车没电，陌生人可能过来帮你搭电；邻里遇到事情，大家也愿意伸手。但生活中的人情味，一旦越过边界进入商业，就可能变成人情成本。真正的东北，应该把熟人社会的温情留在生活里，把陌生人社会的规则建立在商业里。

房价便宜可以让人回来，父母和乡情可以让人停下脚步，真正决定他们能不能留下来的，仍然是机会、公平和未来。一座城市不能只安放回流者的身体，还要安放他们在外面历练出来的能力，以及那一点尚未熄灭的野心。

东北不是孤例，而是中国的一张试卷

这里必须说明的是，以上我并不是要讲述一个“东北回暖”的地方故事。但把它放回中国四十多年的城市化进程中，就会看到一个更大的变化。

过去人口流动的主流方向，是人追着产业走。工厂、外贸、互联网、金融和总部经济集中在哪里，劳动力和大学毕业生就去哪里。人口、资本与产业互相强化，让少数城市拥有越来越高的机会密度。

在今天这个方向没有消失，也不可能突然逆转。最顶尖的人才、资本和创新资源，仍然会向高能级城市集中。但高房价、高生活成本、竞争强度以及职业不确定性，正在让一部分人从追求“机会最大化”，转向评估和寻找“人生综合回报”。

与此同时，高铁、物流、电商和数字平台降低了部分行业的地域限制。一些生意不再需要把所有人都放在一线城市，一个人在沈阳也可以服务上海和美国的客户，在哈尔滨也可以把产品卖到东南亚。

于是，中国的人口流动开始出现更多方向：有人从一线城市回到强省会，有人从沿海回到区域中心城市，也有人把职业、家庭与生活分布在不同的城市。这不是逆城市化。很多人并没有回到乡村，而是从超级城市进入沈阳、成都、武汉、长沙、西安、郑州、合肥这样的区域中心城市。它更像是城市化进入下半场以后，不同层级城市之间的一次重新选择。

过去，一个地方的发展，主要取决于能不能把人送到产业所在的地方；下一阶段的区域竞争，则要回答另外一个问题：能不能把产业机会和商业资源，带到更多人愿意生活的地方？这个变化对地方政府是一道题，对企业家更是一道题。

过去抢人才，习惯给落户、补贴和住房；今天留人才，还要给岗位、授权和公平的预期。过去企业招一个从大城市回来的人，看重的是他带来了多少资源；今天更应该反问，企业自身有没有能力让一个见过大市场、受过专业训练的人真正发挥作用。

一个地区真正的开放，不只是招商会上来了多少项目，也包括一个在外漂了十年的人回来以后，不需要重新学习一套复杂的人情规则，不必藏起自己的专业习惯，也能够把事情做成。

所以我说，辽宁的4.5万人的回流，不是一张对城市的吸引力奖状，而只是一个需要抓住的机遇。他们今天可能因为家庭、住房和职业变化回来，明天也可能因为产业机会不足、组织文化落后而再次离开。

过去四十多年，离开家乡是许多中国年轻人参与时代的方式。他们通过迁徙获得工作、收入、眼界和成长。今天，回到家乡也可能成为他们重新参与时代的另一种方式。

所以，这次从北上广深的回流东北，不是每年春节的那种衣锦还乡，当然那些没能留在北上广深的人也不必贴上逃离北上广的失败者。在这个过程中有人是主动选择，有人被现实推了一把，但只要家乡能够给他们重新开始的空间，返程就不是退回原点。

东北真正要接住的，不只是当下新增的几万名常住人口，以及未来的可能性，而是一代人在外面走过的路、学会的本事、建立的规则意识，以及他们对未来仍然没有放下的想象。

人已经开始往回走了。

接下来，要看家乡能不能给他们一个不必再次离开的理由。